Valores respaldados por activos

Después de la crisis financiera mundial de 2008, hubo un gran revuelo sobre algunos valores financieros sofisticados conocidos como CDO, CMBS y RMBS y cómo desempeñaron un papel importante en el desarrollo de la crisis. Estos valores se conocen como valores respaldados por activos (ABS), un término general utilizado para referirse a un tipo de valor que deriva su valor de un conjunto de activos que podrían ser bonos, préstamos hipotecarios, préstamos para automóviles o incluso pagos con tarjetas de crédito.

En este artículo, analizamos en detalle los valores respaldados por activos y sus tipos.

¿Por qué valores respaldados por activos?

La creación de ABS brinda una oportunidad para que los grandes inversores institucionales inviertan en clases de activos de mayor rendimiento sin asumir muchos riesgos adicionales y, al mismo tiempo, ayuda a los prestamistas a obtener capital sin acceder a los mercados primarios. También permite a los bancos eliminar los préstamos de sus libros a medida que el riesgo crediticio de los préstamos se transfiere a los inversores.

El proceso de agrupación de activos financieros para que puedan venderse a los inversores más adelante se denomina titulización (analizaremos más a fondo el proceso en la sección posterior utilizando ejemplos), que suelen realizar los bancos de inversión. En el proceso, el prestamista vende su cartera de préstamos a un banco de inversión, que luego vuelve a empaquetar estos préstamos como un valor respaldado por hipotecas (MBS) y luego los vende a otros inversionistas después de quedarse con una comisión.

Tipos de valores respaldados por activos

Los diferentes tipos de ABS son:

RMBS (valores respaldados por hipotecas residenciales),
CMBS (valores respaldados por hipotecas comerciales) y
CDO (obligaciones de deuda garantizadas).

Existen ciertos solapamientos en estos instrumentos, ya que el principio básico de titulización sigue siendo en general el mismo, mientras que el activo subyacente puede diferir.

Echemos un vistazo a los diferentes tipos de valores respaldados por activos:

RMBS (valores respaldados por hipotecas residenciales)

RMBS es un tipo de títulos de deuda respaldados por hipotecas donde los flujos de efectivo se derivan de hipotecas residenciales.
Estos valores pueden contener todo un tipo de hipoteca o una combinación de diferentes tipos, como hipotecas prime (préstamos de alta calidad y alta solvencia) y subprime (préstamos con calificaciones crediticias más bajas y tasas de interés más altas).
A diferencia de las hipotecas comerciales, además del riesgo de incumplimiento de los préstamos , las hipotecas residenciales también presentan un riesgo de pago anticipado (dado que los cargos por pago anticipado de las hipotecas residenciales son muy bajos o nulos) del préstamo desde la perspectiva del prestamista, lo que afecta los flujos de efectivo futuros esperados.
Dado que el RMBS consiste en una gran cantidad de préstamos hipotecarios hipotecarios pequeños que están respaldados por las casas como garantía, el riesgo de incumplimiento asociado con ellos es bastante bajo (las posibilidades de que un gran número de prestatarios incumplan sus pagos al mismo tiempo son muy bajas ).
Esto les ayuda a obtener una calificación crediticia más alta en comparación con los activos subyacentes.
Los inversores institucionales, incluidas las compañías de seguros, históricamente han sido inversores importantes en RMBS, debido en parte a los flujos de efectivo a largo plazo que proporcionan.
Los RMBS podrían ser emitidos por agencias respaldadas por el gobierno federal como Fannie Mae y Freddie Mac, así como por instituciones privadas como los bancos.

Estructura de RMBS

Echemos un vistazo a la estructura de RMBS y cómo se crean:

Piense en un banco que concede hipotecas para viviendas y ha prestado un total de préstamos por valor de mil millones de dólares distribuidos entre miles de prestatarios. El banco recibirá reembolsos de estos préstamos después de 5 a 20 años, dependiendo de la duración de los préstamos pendientes.
Ahora, para prestar más préstamos, el banco necesitará más capital que puede obtener de varias formas, incluida la emisión de bonos garantizados / no garantizados o la emisión de acciones. Otra forma en que el banco puede obtener capital es vendiendo la cartera de préstamos o una parte de ella a una agencia de titulización como la Asociación Hipotecaria Nacional Federal (FNMA), comúnmente conocida como Fannie Mae. Debido a sus estrictos requisitos, los préstamos comprados por Fannie Mae deben ajustarse a altos estándares (a diferencia de los RMBS que no son agencias emitidos por instituciones privadas que son muy similares a los CDO).
Ahora, Fannie Mae agrupa estos préstamos en función de su tenencia y los vuelve a empaquetar como RMBS. Dado que estos RMBS están garantizados por Fannie Mae (que es una agencia respaldada por el gobierno), se les otorga una calificación crediticia alta de AAA y AA. Debido a las altas calificaciones de estos valores, los inversores con aversión al riesgo, como las grandes empresas de seguros y los fondos de pensiones, son los principales inversores en dichos valores.

Veremos un ejemplo para comprender mejor RMBS:

Ejemplo de RMBS (valores respaldados por hipotecas residenciales)

Digamos que un banco tiene 1000 préstamos residenciales pendientes por valor de $ 1 millón cada uno con un vencimiento de 10 años, por lo tanto, la cartera de préstamos total de los bancos es de $ 1 mil millones. Para facilitar la comprensión, asumiremos que la tasa de interés de todos estos préstamos es la misma al 10% y el flujo de efectivo es similar a un bono en el que el prestatario realiza pagos de interés anuales cada año y paga el monto principal al final. .

Fannie Mae compra los préstamos del banco por mil millones de dólares (el banco podría cobrar algunas comisiones además).
El flujo de efectivo anual de los préstamos sería del 10% * 1000 millones = $ 100 millones
flujo de caja en el décimo año = $ 1.100 millones
asumiendo que Fannie Mae vende 1000 unidades de RMBS a inversores por valor de $ 1 millón cada una
Tras incorporar las comisiones del 2% que cobra Fannie Mae por asumir el riesgo crediticio, el rendimiento para los inversores sería del 8%.

Aunque el rendimiento puede no parecer muy alto, considerando la alta calificación crediticia y los rendimientos proporcionados por valores de inversión con calificaciones crediticias similares son 1-2% más bajos. Los convierte en una opción de inversión muy atractiva para inversores de bajo riesgo como empresas de seguros y fondos de pensiones.

El riesgo asociado con RMBS entra en juego cuando los prestatarios comienzan a incumplir con sus hipotecas. Un pequeño número de incumplimientos, digamos 10 de cada 1000, no supondrá una gran diferencia desde el punto de vista del inversor, pero cuando un gran número de prestatarios incumplen al mismo tiempo, se convierte en un problema para los inversores, ya que el rendimiento generado se ve afectado significativamente. .

CMBS (valores respaldados por hipotecas comerciales)

Los valores respaldados por hipotecas comerciales son un tipo de valor respaldado por hipotecas que está respaldado por préstamos inmobiliarios comerciales en lugar de bienes raíces residenciales.
Estos préstamos de bienes raíces comerciales se otorgan para bienes raíces que generen ingresos, que podrían prestarse para propiedades como complejos de apartamentos, fábricas, hoteles, almacenes, edificios de oficinas y centros comerciales.
Similar a RMBS, CMBS se crea cuando un prestamista toma un grupo de préstamos pendientes en sus libros, los agrupa y luego los vende en forma titulizada como un valor respaldado por hipotecas similar a los bonos en términos de sus flujos de efectivo.
Los CMBS suelen ser valores más complejos debido a la naturaleza de los activos subyacentes de préstamos inmobiliarios. A diferencia de las hipotecas residenciales, donde el riesgo de pago anticipado suele ser bastante alto, en el caso de las hipotecas comerciales, este no es el caso . Esto se debe al hecho de que las hipotecas comerciales generalmente contienen una disposición de bloqueo y multas por pago anticipado significativas , lo que las convierte esencialmente en préstamos a plazo fijo.
Los problemas de CMBS generalmente se estructuran en múltiples tramos basados en el riesgo de los flujos de efectivo.
Los tramos se crean de tal manera que los tramos senior asumirán el menor riesgo ya que tienen el primer derecho a los flujos de efectivo (pagos de intereses) generados; por lo tanto, reciben calificaciones crediticias más altas y proporcionan rendimientos más bajos.
Mientras que el tramo junior con mayores riesgos genera sus flujos de efectivo a partir de pagos de intereses y principal; por lo tanto, reciben calificaciones crediticias más bajas y ofrecen mayores rendimientos.

Estructura de CMBS

Echemos un vistazo a la estructura de CMBS y cómo se crean:

Piense en un banco que otorga hipotecas comerciales para propiedades como complejos de apartamentos, fábricas, hoteles, almacenes, edificios de oficinas y centros comerciales. y ha prestado una determinada suma de dinero por varios períodos a un conjunto diversificado de prestatarios con fines comerciales.
Ahora el banco venderá su cartera de préstamos hipotecarios comerciales a una agencia de titulización como Fannie Mae (como vimos con RMBS), que luego agrupa estos préstamos en un grupo y luego crea una serie de bonos a partir de estos denominados varios tramos.
Estos tramos se crean en función de la calidad de los préstamos y el riesgo asociado a ellos. Los tramos senior tendrán la mayor prioridad de pago, estarían respaldados por préstamos de alta calidad de menor duración (ya que el riesgo asociado es menor) y tendrán menores rendimientos. Si bien los tramos junior tendrán menor prioridad de pago, estarán respaldados por préstamos a más largo plazo y tendrán mayores rendimientos.
Estos tramos son luego evaluados por agencias de calificación y asignados calificaciones. Los tramos senior tendrán calificaciones crediticias más altas dentro de la categoría de grado de inversión (calificación superior a BBB-), mientras que los tramos junior con calificaciones más bajas se ubicarán en la categoría de alto rendimiento (BB + e inferior).
Esto les da a los inversores la flexibilidad de elegir el tipo de seguridad CMBS en función de su perfil de riesgo. Los grandes inversores institucionales con un perfil de bajo riesgo preferirían invertir en los tramos más importantes (calificados como AA y AAA), mientras que los inversores riesgosos como los fondos de cobertura y las empresas comerciales podrían preferir bonos con calificaciones más bajas debido a mayores rendimientos.

CDO (obligaciones de deuda garantizadas)

Las obligaciones de deuda garantizadas son una forma de garantía respaldada por activos estructurada en la que los activos de ingresos fijos individuales (que pueden variar desde hipotecas residenciales y deudas corporativas hasta pagos con tarjetas de crédito) se agrupan y se vuelven a empaquetar en tramos discretos (como vimos con CMBS) según el riesgo de los activos de renta fija subyacentes y luego se venden en el mercado secundario.
El perfil de riesgo de los diferentes tramos extraídos del mismo conjunto de activos de renta fija podría variar sustancialmente.

Las agencias de calificación asignan calificaciones crediticias a los tramos en función del riesgo que conllevan.
Al tramo senior se le asigna la calificación más alta de AAA, ya que conlleva el riesgo más bajo, aunque con rendimientos más bajos. Los tramos intermedios con una calificación de riesgo moderada entre AA y BB se conocen como tramo Mezzanine.
El tramo inferior que tiene la calificación más baja (en el lenguaje financiero, calificación basura) o no está calificado se denomina tramo de capital y conlleva el riesgo más alto, así como el rendimiento esperado más alto.
En caso de que los préstamos del grupo comiencen a incumplir, el tramo de capital será el primero en asumir pérdidas, mientras que el tramo senior podría no verse afectado.
Un aspecto interesante de los CDO es que pueden crearse a partir de cualquier activo de renta fija que incluso podrían ser otros CDO.
Por ejemplo, es posible crear un nuevo CDO agrupando hipotecas de alto riesgo o tramos de capital de muchos otros CDO (que son básicamente clasificados como basura) y luego crear un tramo senior de este CDO que tendrá una calificación sustancialmente más alta en comparación con el activo subyacente (el proceso real es mucho más complicado, pero la idea básica sigue siendo la misma).
Esta fue una práctica común durante los años anteriores a la crisis financiera y tuvo un papel importante en la creación de la burbuja de activos.
Las hipotecas de alto riesgo de alguna manera se convirtieron en combustible para la creación de dichos valores y se estaban desembolsando a todos y cada uno sin la debida diligencia requerida.

Ejemplo de CDO

Veamos un ejemplo para comprender mejor los CDO:

Considere un banco que tiene 1000 préstamos pendientes (incluidos residenciales y comerciales) por valor de $ 1 millón cada uno con un vencimiento de 10 años, por lo que la cartera de préstamos total de un banco es de $ 1 mil millones. Para facilitar la comprensión, asumiremos que la tasa de interés de todos estos préstamos es la misma al 10% y el flujo de efectivo es similar a un bono en el que el prestatario realiza pagos de interés anuales cada año y paga el monto principal al final. .

Un banco de inversión compra los préstamos al banco por $ 1 mil millones (el banco podría cobrar algunas tarifas además).
el flujo de efectivo anual de los préstamos sería del 10% x 1000 millones = $ 100 millones
flujo de caja en el décimo año = $ 1.100 millones
Ahora, asumiendo que el banco de inversión agrupa estos activos crediticios y los vuelve a empaquetar en 3 tramos: 300 000 unidades del tramo senior; 400.000 unidades de tramo mezzanine y 300.000 unidades de tramo patrimonial por valor de $ 1000 cada una.

También para facilitar el cálculo del ejemplo, asumiremos que el banco de inversión incluirá sus comisiones en el costo.

Dado que el riesgo para el tramo senior es más bajo, digamos que el cupón al que llegaron es de $ 70 por unidad. Dando como resultado un rendimiento del 7% para ellos
Para el tramo Mezzanine, considerando que el monto del cupón obtenido es de $ 90 por unidad, lo que les da un rendimiento del 9%.
Ahora, para el tramo de capital, el monto del cupón será la suma restante que queda después de liquidar Senior y Mezzanine
Por lo tanto, el pago total del tramo senior = $ 70 x 300,000 = $ 21mn
Pago total del tramo Mezzanine = $ 90 x 400,000 = $ 36mn
Por lo tanto, el monto restante para el tramo de capital será de $ 100 millones - ($ 21 millones + $ 36 millones) = $ 43 millones
El pago del cupón por unidad resulta ser = $ 43mn / 300k = $ 143.3
Dando así a los tenedores del tramo de acciones un rendimiento del 14,3%

¡Eso se ve muy atractivo en comparación con otros tramos! Pero recuerde, aquí hemos considerado que todos los prestatarios pagaron sus pagos y hubo 0% de incumplimiento en los pagos.

Ahora consideremos el caso en el que, debido a la caída del mercado o la desaceleración económica, miles de personas perdieron sus trabajos y ahora no pueden pagar los intereses de sus préstamos.
Digamos que esto da como resultado que el 15% de los prestatarios no cumplan con sus pagos de intereses.
Por lo tanto, en lugar de que el flujo de caja total sea de $ 100 millones, resulta ser de $ 85 millones.
La pérdida total de $ 15mn se tomará por tramo de capital, dejándolos con $ 28mn. Esto resultará en un cupón por unidad de $ 93,3 y un rendimiento del 9,3%, casi lo mismo que un tramo intermedio.

Esto resalta el riesgo asociado a los tramos inferiores. En caso de que el incumplimiento fuera del 40%, todo el pago del cupón del tramo de capital se habría eliminado.