Suma de las partes - Valoración SOTP

EV / EBIT múltiplo a valor Segmento de software

¿Qué es la valoración SOTP (suma de partes)?

Suma de las partes (SOTP) es el método de valoración de la empresa donde cada una de las filiales de la empresa o su segmento de negocio se valora por separado y luego se suman todas para llegar al valor total de la empresa.

La mayoría de las grandes empresas operan en más de un negocio. Valorar una empresa diversificada requiere valoraciones separadas para cada uno de sus negocios y para la sede corporativa. Este método de valorar una empresa por partes y luego sumarlas se conoce como SOTP o su forma completa de valoración de la suma de las partes y es comúnmente utilizado en la práctica por los analistas del mercado de valores y las propias empresas. (Sencillo :-))

Valoración de la suma de piezas (SOTP) simplificada 

Entendamos la valoración de la suma de las piezas utilizando un ejemplo de una gran empresa conglomerada (ticker MOJO) que opera los siguientes segmentos comerciales.

Valoración SOTP de MOJO Corp

Las técnicas de valoración más comunes son las valoraciones relativas, el análisis de adquisiciones comparables y el análisis DCF. Estas técnicas se pueden aplicar para valorar MOJO Corp; sin embargo, antes de hacerlo, respondamos las preguntas a continuación:

¿Debería aplicar el enfoque de flujo de efectivo descontado para valorar MOJO?

    • Sí tu puedes. Sin embargo, si lo hace, la valoración sería técnicamente INCORRECTA.
    • Motivo: puede utilizar el modelado financiero de DCF para valorar segmentos como automóviles, petróleo y gas, software y comercio electrónico. Sin embargo, los bancos se valoran normalmente utilizando el método de valoración relativa (normalmente el precio al valor en libros) o el método de ingresos residuales.

¿Debería aplicar el enfoque de valoración relativa para valorar MOJO?

    • Sí, puedes hacerlo. Pero, ¿cree que una única metodología de valoración como PE Ratio, EV / EBITDA, P / CF, Price to Book Value, PEG Ratio, etc. es adecuada para valorar todos los segmentos? Obviamente, esto nuevamente sería técnicamente INCORRECTO.
    • Razón: si el segmento de comercio electrónico no es rentable, aplicar un múltiplo PE general para valorar todos los segmentos no tendrá mucho sentido. Del mismo modo, los bancos se valoran correctamente utilizando el método de precio a valor en libros que los otros múltiplos disponibles.

¿Cuál es la solución?

La solución es valorar las diferentes partes del negocio por separado y sumar los valores de las diferentes partes del negocio. Esta es una suma de partes o valoración SOTP.

¿Cómo aplicamos la valoración por Suma de Partes en el caso de MOJO?

Para valorar el conglomerado como MOJO, se pueden utilizar diferentes herramientas de valoración para valorar cada segmento.

    • Valoración del segmento de automóviles: el segmento de automóviles podría valorarse mejor utilizando las relaciones EV / EBITDA o PE.
    • Valoración del segmento de petróleo y gas: para las empresas de petróleo y gas, el mejor enfoque es utilizar EV / EBITDA o P / CF o EV / boe (EV / barriles de petróleo equivalente)
    • Valoración del segmento de software:  utilizamos múltiplos de PE o EV / EBIT para valorar el segmento de software 
    • Valoración del segmento bancario:  generalmente utilizamos P / BV o el método de ingresos residuales para valorar el sector bancario.
    • Segmento de comercio electrónico: utilizamos EV / Ventas para valorar el segmento de comercio electrónico (si el segmento no es rentable) o EV / Suscriptor o PE múltiple

Si es nuevo en las metodologías de valoración relativa, puede leer los siguientes artículos para mejorar su aprendizaje sobre valoraciones:

  • Valor patrimonial frente a metodologías de valoración empresarial
  • Análisis comparativo de empresas

Ejemplo de valoración de la suma de piezas (SOTP) - ITC

Apliquemos SOTP en ITC Ltd, que es un gran conglomerado con sede en India. ITC tiene una presencia diversificada en cigarrillos, hoteles, cartones y papeles especiales, empaques, agroindustria, alimentos envasados ​​y confitería, tecnología de la información, ropa de marca, cuidado personal, papelería, fósforos de seguridad y otros productos de bienes de consumo masivo.

Si bien ITC es un destacado líder del mercado en sus negocios tradicionales de cigarrillos, hoteles, cartones, envases y agroexportaciones, está ganando rápidamente cuota de mercado incluso en sus negocios nacientes de alimentos envasados ​​y confitería, ropa de marca, cuidado personal y papelería. .

Dado que cada uno de los negocios del ITC es muy diferente de los demás en su tipo, el estado de su evolución y la naturaleza básica de su actividad, el desafío para los analistas, por lo tanto, radica en diseñar un modelo que aborde el valor de cada uno de sus negocios únicos. y luego llegar a un valor para la Compañía en su conjunto.

A continuación se muestran los detalles del segmento de ITC

(ps Los datos tomados son de informes anuales de 2008-09 y no reflejan el desempeño actual de la división de los segmentos de ITC Ltd. Este estudio de caso de valoración de ITC solo debe usarse con fines educativos y no debe interpretarse como ningún tipo de consejo de inversión )

Apliquemos aquí el enfoque de valoración de suma de partes - SOTP

Segmento 1 - Valoración del segmento de cigarrillos

Un cigarrillo es el negocio principal del ITC y el principal contribuyente a los ingresos. Aporta más del 65% de los ingresos totales generados y el 68% de las utilidades son generadas únicamente por este segmento.

Paso 1: comprender las características clave del segmento de cigarrillos
      • Situación de monopolio del ITC en la industria tabacalera
      • El crecimiento del volumen de ITC del 3,7% ha sido el doble que el de la industria en el último 15%
      • Crecimiento más rápido considerando la baja penetración de los cigarrillos.

Paso 2: elegir un grupo de pares adecuado: pares de la India

      • Godfrey Philips: jugador fuerte en los segmentos de precios medios
      • Industrias VST: gama baja en el mercado
      • GTC Industries: gama baja en el mercado

Los datos a continuación reflejan la participación de mercado y la participación de valor de este segmento.

Paso 3 - Análisis de valoración de empresas comparables para estos pares indios.

Problema práctico en la identificación de pares: como puede ver en los gráficos anteriores, el ITC tiene un monopolio claro en el segmento de cigarrillos (tanto en volumen como en participación en el valor). ¿Cómo podemos comparar la valoración del segmento ITC con la valoración de pares mucho más pequeños? Con esto, deberíamos buscar pares globales que puedan ser de tamaño similar.

Paso 4: elegir un grupo de pares adecuado: pares globales

A continuación se muestra la lista de pares globales del segmento de cigarrillos y sus múltiplos de valoración:

Paso 5: identificación de la metodología de valoración más adecuada

El múltiplo de valoración adecuada más para la valoración de Segmento ITC cigarrillo es P / E o EV / EBITDA múltiple

Segmento 2 - Valoración del segmento hotelero del ITC

Contribuye solo el 8% a las ventas, pero aproximadamente el 18% al EBIT.

Paso 1: características clave del segmento hotelero

      • Negocio intensivo en activos y con un largo período de gestación.
      • Altos márgenes

Paso 2: identificar a los pares cotizados en el segmento de hoteles

Paso 3: elija un múltiplo de valoración adecuado 

Para la valoración del segmento hotelero se puede utilizar la valoración de múltiples enfoques como Valor / habitación empresarial o PE o EV / EBITDA .

Segmento 3 - Valoraciones del segmento de papel

El segmento de papel y embalajes aporta el 5% de las ventas y el 10% del EBIT del ITC.

Paso 1: observe las características clave

      • La industria del papel es intensiva en capital y propensa a ciclos globales.
      • La industria del papel de la India está fragmentada
      • La mayoría de las fábricas de papel de la India son pequeñas (el 98% de las fábricas tienen una capacidad de <50.000 tpa frente al ideal de 300.000 tpa)
      • Las grandes acerías representan solo el 33% de la producción
      • Negocio intensivo en activos y con un largo período de gestación

Paso 2: identificar los comparables clave

Ningún par indio visible en la lista

Paso 3: elija el múltiplo de valoración apropiado

      • Prefiera P / BV ya que este segmento es un segmento intensivo en activos y no hay pares indios cotizados visibles
      • La evaluación comparativa del múltiplo P / BV del promedio de los pares globales puede ser el enfoque correcto

Segmento 4 - Segmento FMCG (no cigarrillos)

El segmento de bienes de consumo (no cigarrillos) aporta el 9% de las ventas; sin embargo, este segmento no es rentable y da como resultado un Margen EBIT de -2%.

Paso 1: identificar las características clave 

      • Ingresos negativos no lucrativos

  Paso 2 - Comparables listados que operan en el mismo segmento

Paso 3 - Elección del múltiplo de valoración adecuado -

      • EV / Sales o P / Sales podrían utilizarse para valorar la empresa

Segmento 5 - Valoración del segmento agrícola

El segmento de agricultura aporta el 11% de las ventas de ITC y aporta el 4% del EBIT.

Paso 1: identificar las características clave

      • La contribución a las ganancias de este negocio es muy pequeña (la contribución al EBIT es inferior al 4%)

Paso 2: elija un compañero apropiado

      • No hay ningún grupo de pares disponible en la lista pública

Paso 3: elija un múltiplo de valoración adecuado

      • El múltiplo agrícola debe basarse en el hecho de que es un negocio comercial
      • Podemos utilizar un múltiplo de PE de 10x para valorar este negocio de productos agrícolas.

Sumando todo junto - Suma de partes - SOTP Valuación de ITC

A continuación se muestra la tabla que consolida la valoración de los 5 segmentos. Tenga en cuenta que los distintos escenarios se utilizan para evaluar el valor fundamental de las TIC. Por ej. Si se utiliza Global Peers (PE) para valorar el segmento FMCG, entonces la contribución al precio de la acción es de 110 rupias / acción. Sin embargo, si utilizó Global Peers (EV / EBITDA), entonces la contribución habría sido de Rs105 / acción.

La valoración final de la suma de piezas es =

110 rupias ( FMCG -Cigarrillos) + 21 rupias (segmento hotelero) + 25 rupias (bienes de consumo masivo - no cigarrillos) + 15 rupias (papel y embalaje) + 3 rupias (negocio agrícola) + 13 rupias (efectivo por acción) =  188 rupias / acción.

Suma de la valoración de piezas - SOTP - Gráficos en cascada

El análisis realizado con la suma de piezas se ve impresionante una vez que utiliza los gráficos en cascada para comunicar el análisis a los clientes. A continuación se muestra el gráfico en cascada de ITC Ltd Suma de valoración de piezas.

Descargar - Gráfico de cascada del ITC 

SOTP y descuento por diversificación

El descuento por diversificación también se conoce como descuento por conglomerado y generalmente surge cuando valora una empresa mediante la suma de las piezas o SOTP. Esto sucede debido a que se valoran múltiples segmentos comerciales donde no hay información adecuada sobre métricas comerciales y falta de enfoque de gestión.

Los descuentos por diversificación oscilan entre el 10% y el 30% en general. Sin embargo, puede cambiar significativamente para países específicos. Por ejemplo, en India, el descuento por diversificación utilizado para el SOTP podría llegar al 50%.

Limitaciones de la valoración de la suma de las piezas

  • La suma de partes o SOTP se basa en la información adecuada proporcionada para cada segmento. Sin embargo, en la mayoría de los conglomerados, observamos que no se dispone de información suficiente para valorar cada segmento de negocio.
  • La valoración del segmento según el SOTP depende de la etapa de su ciclo económico. Esta información a veces es muy difícil de encontrar debido a la disponibilidad limitada de información.
  • Otro problema con la suma de partes es que existen varias sinergias y ahorros de costos asociados con el funcionamiento de cada segmento cuando operan como parte de un conglomerado. Si bien se evalúa el segmento por separado, las sinergias y los costos no están disponibles.
  • La valoración de SOTP solo se puede realizar por completo si la dirección decide dividir los segmentos y ejecutarlos como una empresa / unidad separada. Sin embargo, esto se vuelve imposible ya que el "tamaño de la empresa" y la remuneración de la gerencia están generalmente estrechamente vinculados, y la escisión puede no ser de interés personal.

¿Que sigue?

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  • Valor empresarial sobre ventas
  • Valoración EV / EBITDA
  • Industria de la relación de PE
  • Diferencias entre el valor patrimonial y el valor empresarial
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